在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐

投资要点

从过去二十多年的全球音乐行业发展来看，行业经历了音乐载体的迭代。实 体唱片收入快速下降，音乐流媒体逐渐占据了市场主要地位。2023 年音乐 流媒体收入规模同比增长 10%，达到 193 亿美元，占整体录制音乐行业收入 的 67%，成为音乐行业重要的增长驱动。中国是全球第五大音乐市场，得益 于在线音乐用户付费意愿持续提升、版权环境改善、技术创新等多因素推动， 2023 年中国在线音乐市场规模同比增长 33%，呈现出强劲的增长势头。 行业整体竞争格局较为稳定，全球前六大平台占据了市场超过 90%的份额。 Spotify 是全球最大的音乐流媒体平台，占据约 30%的市场份额，若不计中 国市场，市场份额约 40%。腾讯音乐和网易云音乐预计占据了中国市场超过 90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规 模效应，我们认为这为行业建立起了一定的进入壁垒，预计未来整体行业竞 争格局维持相对稳定。

从上游内容版权来看，全球音乐录音版权主要集中在三大唱片公司（环球、 华纳、索尼）和 Merlin，合计占据了约 75%的市场份额。不同于全球整体市 场版权的高集中度，中国市场版权集中度较为分散，前五大音乐唱片公司合 计市场份额占比约 30%。中国市场更为分散的供给结构，也为中国音乐流媒 体平台提供了更大的议价权。随着独家版权的取消，高价抢版权的情况也得 到很大改善，行业版权成本有所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。 同时中国音乐平台也通过自制内容来形成差异化和提升利润空间。随着头 部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音 乐行业占有率的提升，我们认为未来版税分成比例有进一步优化空间。 我们认为，行业未来增长驱动主要包括：1）渗透率提升：尽管行业已经历 了高速发展，但我们认为从付费用户渗透率的角度来看，还远未到增长瓶 颈。全球音乐订阅用户渗透率仅为 12.5%，相比成熟市场超过 50%的付费 率，我们认为行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流媒体平 台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的 70%-80%，且音乐订阅通 常具备很高的内容完整度，我们认为音乐是具有性价比的娱乐方式，而音 乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户粘性。3）内容拓展：在音乐 订阅外，流媒体平台也在不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播 客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。

音乐流媒体蓬勃发展

从过去 20 多年的全球音乐行业发展来看，音乐行业经历了音乐载体的迭代。 实体唱片收入从 2000 年的 209 亿美元下将至 2023 年的 51 亿美元。与此同 时，得益于智能手机的普及以及移动互联网的快速发展，音乐流媒体逐渐占 据了市场主要地位。2023 年音乐流媒体收入规模同比增长 10.4%，达到 193 亿美元，占整体录制音乐行业收入的 67.3%；其中广告支持串流占 18.5%， 订阅串流占 48.9%。

2023 年，按地区划分，美国&加拿大是全球录制音乐市场收入规模最大的地 区，占比约 41%，其次是欧洲（28%）和亚洲（24%）。按国家划分，美国（收 入同比增长 7.4%）、日本（+7.6%）、英国（+8.1%）、德国（+7.0%）和中国 （+25.9%）是全球前五大市场，其中中国是前十大市场中增长最快的国家。

中国音乐市场同样增长迅速。根据中国音像与数学出版协会数据，2023 年 中国数学音乐市场规模为 1908 亿元，同比增长 23%；其中在线音乐市场规 模为 240 亿元，同比增长 33.1%，呈现出强劲的增长势头，主要受益于在线 音乐用户付费意愿持续提升、版权环境改善、技术创新等多因素推动，每年 新增的曲库规模也在呈现高速增长。

竞争格局趋于稳定

全球音乐流媒体行业竞争格局趋于稳定。全球市场主要玩家包括 Spotify、 YouTube Music、Apple Music、Amazon Music，中国市场主要玩家为腾讯音乐 和网易云音乐。按订阅用户计，Spotify 是全球最大的音乐流媒体服务商，占 据 31%的市场份额，YouTube Music（14%）、Apple Music（13%）、Amazon Music （11%）、分别占据市场第三至第五名；腾讯音乐（15%）和网易云音乐（6%） 凭借在中国庞大的用户规模，分别占据第二位和第六位。 全球前六大平台占据了市场超过 90%的份额，除了行业龙头 Spotify 外，其 余玩家背后均有大企业支持。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的 盈利能力依赖规模效应，我们认为这为行业建立起了一定的进入壁垒，预计 未来整体竞争格局或维持相对稳定。

2024 年 12 月 12 日，全球 App Store 音乐免费榜排名中，Spotify 占据显著领 先优势，在全球 117 个地区排名第一，在 51 个地区排名第 2-10 名；随后是 YouTube 在 106 个地区排名第 2-10 名；Amazon Music 则在 1 个地区（日本） 排名第一，在 21 个地区排名第 2-10 名；Apple Music 为 iPhone/iPad 预装软 件。全球 Google Play 音乐和音频免费榜排名中，Spotify 同样占据领先，在 75 个地区排名第一，在 80 个地区排名第 2-10 名；YouTube Music 在 73 个 地区排名第 2-10 名；随后为 Amazon Music 和 Apple Music。

从全球竞争格局来看，Spotify 依靠丰富的内容和持续创新能力，占据着显著 的领先优势；YouTube Music 凭借 YouTube 的海量用户，也是强有力的竞争 者；Apple Music 则在 Apple 设备占据较强的竞争力；Amazon Music 凭借 Amazon Prime 会员（预计超过 2 亿）和软硬件生态，同样占据一席之地。 Spotify：音乐流媒体领域的领导者，提供多种音乐发现服务，并且 不断推出新功能，如播客、有声读物、AI DJ 等。 YouTube Music：除了同样具备丰富的内容外，YouTube Music 还受 益于 YouTube Premium（内含 YouTube Music 权益）超过 1 亿的用 户，我们认为是行业强有力的竞争者。 Apple Music：在苹果生态中表现优秀，支持无损音质和空间音乐。 但由于苹果相对封闭的生态，我们认为对于安卓用户或 PC 使用场 景用户的吸引力相对较低。 Amazon Music：主打音质，提供超高清服务（Utral HD）。对于 Amazon Prime 会员，能够以 1 美元的折扣（9.99 美元/月）订阅 Amazon Music，同时与 Amazon Echo 智能音箱（美国市场份额超过 65%）等 软硬件生态融合。

中国市场：一超一强、抖音搅局

中国音乐流媒体市场主要由腾讯音乐和网易云音乐占据大部分市场份额。 按月活跃用户计，腾讯音乐旗下的酷狗音乐、QQ 音乐和酷我音乐占据了中 国在线音乐 APP 的前两名和第四名，网易占据第三名。字节跳动的汽水音 乐凭借抖音的巨大流量，为市场上新晋势力。 腾讯音乐：中国音乐流媒体市场龙头，拥有丰富的音乐产品矩阵 （QQ 音乐+酷狗音乐+酷我音乐），并拥有中国海量的内容曲库，具 备强大的版权优势，同时也与腾讯生态深度融合。 网易云音乐：市场第二大参与者，更加注重内容社区和独立音乐人， 社交互动属性更强，在年轻一代拥有高渗透率。汽水音乐：依靠抖音流量快速起量，但版权缺失为短板，目前更多 定位为“抖音音乐播放器”。

汽水音乐发展势头迅猛，但我们认为不用过度担心竞争格局恶化。汽水音乐 能够利用强大的推荐算法让用户发现音乐，能够依靠抖音强大的流量引流， 结合抖音短视频，在音乐宣发上有强大优势。但由于版权内容的匮乏，我们 认为汽水音乐不太可能吸引到核心音乐用户，难以作为腾讯音乐和网易云 音乐的替代品，更多是作为字节跳动大文娱生态的补充。2023 年 7 月上线 的海外版本 TikTok Music，也于 2024 年 11 月 28 日宣布停止服务，因此我 们认为字节跳动未必会在中国音乐市场投入大量资源去做市场竞争。

利益蛋糕如何分配？

音乐流媒体产业中，流媒体平台为最终实现货币化的环节，并向唱片公司、 版权协会、分销商等版权所有者支付版税。 音乐版税主要由两部分组成： 词曲著作（Composition）：指的是“乐谱”，包括音符、旋律和歌词， 是音乐的最精简形式。词曲版权属于词曲作者或出版商。 录音著作（Sound Recording）：将词曲进行编曲、录音、后期制作， 形成最终公开发布的实际音乐录音。录音版权属于艺术家、唱片公 司或录音室。 出版商（Publishers）与词曲作者合作，将歌曲销售给艺术家进行表演和录制。 出版商将收益与词曲作者分配。音乐厂牌（Music Labels）负责录制音乐的制 作、发行、推广等环节。音乐厂牌将收益与艺术家进行分配。 简单来看，歌曲的完成包括以下环节：1）词曲作者完成词曲创作；2）词曲 作者自行或推销给艺术家进行表演和录制；3）表演、录制和后续宣发环节， 艺术家可以选择签约唱片公司或者作为独立音乐人；4）与分销商合作进行 全球分发。

由于版权类型众多且各地区标准不一，以及产业链中各参与者议价能力不 尽相同，版税最终实际分配是极其复杂计算后的结果。我们以美国市场为例， 分析音乐流媒体价值链。 一般来说，流媒体平台将收入的约 2/3 支付给版权持有者，并根据流媒体数 量份额分配给不同的版权所有者。 出版版税（Publishing Royalties）约占版税池的 20%-25%，包括机械版税（音 乐复制）和表演版税（公共场合播放）。出版商通常将版税收益与词曲作者 50/50 分配。美国的出版版税由版权使用费委员会（CRB）制定，CRB 已决定 未来几年将逐步提高词曲版税费率，到 2027 年达到 15.35%，但增长幅度相 比过去几年会有明显趋缓。

录音版税（recording Royalties）由流媒体平台和唱片公司及分销商自由协商 确定。录音版税通常根据多种不同变量的组合来计算，一般来说，可以分为 保证金+收入分成模式，以及纯收入分成模式，分成比例可能取决于某些目 标的实现。唱片公司通常获得版税池的 75%-80%。唱片公司与艺术家根据协 定分配收益，唱片公司通常保留 50%-70%。

流媒体平台有多少议价空间？

全球市场

全球音乐录音版权主要集中在三大唱片公司：环球音乐集团、索尼音乐娱乐、 华纳音乐集团，合计占据约 60%的市场份额。Merlin Network 为全球最大的 独立音乐数字版权代理机构，会员覆盖超过 70 个国家的数万个音乐厂牌/版 权持有者，占据全球录制音乐市场 15%的份额。2023 年，三大唱片公司和 Merlin 合计占据了 Spotify 音频串流内容的 74%。

流媒体平台与唱片公司均是对方重要的合作伙伴，三大唱片公司占据了 60% 的音乐份额，同时流媒体也贡献了三大唱片公司超过 50%的收入，我们认为 双方均未能占据显著的议价优势。但随着头部唱片公司版权内容在流媒体 平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐行业占有率的提升，我们认为 未来录音版税仍有进一步下降空间。

中国市场

不同于全球整体市场版权的高集中度，中国市场版权集中度较为分散。中国 音乐市场主要以华语内容为主，除了三大唱片公司之外，也有许多中国的唱 片公司和独立工作室。根据灼识咨询数据，按 2022 年音乐版权销售收益计 算，中国前五大音乐唱片公司合计市场份额占比 29.1%。中国市场更为分散 的供给结构，也为中国音乐流媒体平台提供了更大的议价权。 随着独家版权的取消，高价抢版权的情况也得到很大改善，行业版权成本有 所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。由于头部版权足够分散，中国 音乐平台也通过自制内容来形成差异化和提升利润空间。通过自制内容，平 台能够保留更多的收益，能够提升整体的毛利水平。对比中外头部流媒体平 台，过去腾讯音乐的毛利率也持续高于 Spotify。我们认为未来版税成本优化 空间将主要来自于头部内容版权溢价的减少以及独立音乐人和自制内容播 放占比的提升。

行业未来增长驱动？

渗透率提升

尽管过去十多年音乐流媒体已经历了高速发展，但从付费用户渗透率的角 度来看，还远未到增长瓶颈。根据 IFPI 数据，2023 年全球音乐订阅账号数 为 6.67 亿，相比全球互联网用户数（全球 2/3 人口），音乐订阅用户渗透率 仅为 12.5%。相比成熟市场超过 50%的付费渗透率，我们认为无论从音乐用 户渗透率还是付费渗透率来看，行业均仍有很大的发展空间。

音乐流媒体平台携手提价

过去几年各音乐流媒体加快了会员订阅的提价节奏。2022 年 10 月，Apple Music 率先将美国市场个人版月费从行业持续多年的 9.99 美元提升至 10.99 美元，随后一年内，其余玩家均将月费上调至 10.99 美元。2024 年 6 月， Spotify 进行了新一轮提价，个人版月费提升至 11.99 美元，相较于其他平台 高出 1 美元，家庭版较其他平台贵 3 美元，Spotify 已成为行业价格领导者， 我们认为 Spofity 的提价有望带动行业新一轮的价格上涨。

对比其他娱乐模式来看，音乐是主要是“听”，使用场景并不与视频、社交、 阅读等需要“看”的娱乐形式直接竞争，可以渗透到通勤、运动、车载、休 闲、工作、学习等场景中。音乐会员定价约为视频会员的 70%-80%，且内容 完整度显著高于视频平台。视频平台自制剧集通常为专有，观看不同平台的 专属内容需要各自付费订阅。而音乐内容相对更加开放，能够通过版权采买 /转授权的方式补齐绝大部分内容，用户多平台订阅的情况并不太常见。因 此，我们认为音乐是具有性价比的娱乐方式，而音乐内容的可重复消费属性， 也有助于保持用户粘性。

不止于音乐

除了音乐订阅以外，流媒体平台也在不断开拓新的商业模式，如广告、播客、 有声书、直播、K 歌、粉丝经济等业务，持续寻求新的增长贡献来源。

播客市场

音乐流媒体平台上的播客内容主要为免费提供/依靠广告变现，部分内容需 要付费订阅。根据 Statista 数据，2023 年全球播客广告市场规模为 35 亿美 元，预计到 2027 年增长至 50 亿美元。用户方面，根据 eMarketer 数据， 2023 年北美、西欧和中国市场的播客用户分别为 1.43 亿，1.11 亿和 1.17 亿。 目前音乐流媒体平台中的播客收入贡献占比较低，现阶段平台更多还是将 播客作为内容库的补充，以丰富用户权益，提高用户参与度和留存率。

有声书市场

有声书已成为音乐流媒体平台新的付费模式拓展。目前有声读物在全球图 书市场中仅有个位数的占比，有较大的提升空间。根据 market.us 预测，有 声书市场 2023 年到 2030 年的年均复合增速将达到 24%。 目前音乐流媒体的有声书标准定价与其他主流有声书产品相当，但在实际 销售中提供了很大的折扣。比如 Spotify Premium（11.9 美元/月）中就包含 了 9.99 美元的有声书权益。QQ 音乐听书会员连续包月价格为 8 元/月，与 音乐会员组合的价格会更低。我们认为有声书的布局同样也是丰富了用户 权益，提供更完善的服务。有声书已有较为成熟的变现形式（订阅或按需购 买），利润率潜在空间或优于音乐，音乐平台现阶段更多是培养用户心智。

Spotify vs 腾讯音乐 vs 网易云音乐

从用户端来看，Spotify 的全球布局拥有更大的增长潜力，特别是新兴市场机 会，同时受益于欧美市场用户的高付费意愿，付费率和 ARPU 均显著更高。 腾讯音乐和网易云音乐更加注重用户转化和 ARPU 提升。

从竞争格局来看，全球市场中，Spotify 处于领先优势，占据约 31%的市场 份额，但也面临着 YouTube Music、Apple Music 和 Amazon Music 的竞争。 中国市场中，腾讯音乐和网易云音乐预计占据了超过 90%的份额，竞争格 局相对更加稳定。

从利润率来看，全球内容版权的高集中度导致版权成本高昂，Spotify 的利润 率水平相对较低。华语音乐市场的内容版权集中度较为分散，为腾讯音乐和 网易云音乐提供了更大的议价空间，同时中国音乐平台也通过自制内容进 一步提升利润率空间。

Spotify：音乐流媒体领导者， 打造全面音频网络

全球布局，挖掘新兴市场潜力

Spotify 是世界上最受欢迎的音频流媒体订阅服务，总部位于欧洲，平台覆盖 超过 180 个国家和地区，拥有超过 1 亿首曲目、超过 600 万个播客和超过 35 万本有声读物。截至 2024 年 9 月 30 日，Spotify 拥有 6.40 亿月活跃用户 和 2.52 亿付费订阅用户。

全球布局，挖掘新兴市场潜力。公司产品几乎覆盖全球市场，不计中国市场， 公司的市场份额将近 40%。过去几年公司在拉丁美洲和其他地区的用户规 模保持着高速增长，成为公司的重要增量来源，我们认为公司能够受益于新 兴市场的人口红利，存在很大的发展潜力。

分层定价，满足不同用户需求

公司同时提供 Premium 服务和广告支持服务，帮助公司实现规模化发展。 广告支持服务是公司重要的获客方式，通过免费使用来吸引活跃用户，主要 通过展示广告、音频和视频广告实现变现。广告支持服务为用户提供有限的 按需访问平台音乐目录的权限以及无限制的播客目录访问权限。公司广告 支持服务不仅是 Premium 订阅优质的获客渠道，也能够吸引不愿付费的用 户群体。相比于公司的主要竞争对手之一 Apple Music（仅付费模式），公司 的免费模式在获客上具备优势。 Premium 服务为用户提供无广告无限制的音乐和播客访问，特定市场还包括 每月 15 小时的有声读物访问权限。公司为 Premium 服务提供了丰富的订阅 定价计划，包括标准计划、家庭计划、双人计划和学生计划等，以吸引不同 需求的用户。在印度、菲律宾等新兴市场，还推出了 Premium Mini（一周计 划）选项。 我们认为公司的分层定价体系，能够帮助吸引不同付费意愿和需求的人群。 双人/家庭套餐也能够帮助公司吸引到更多的广告支持用户进行付费转化， 是公司重要的付费用户增长来源，并且能够降低公司的获客成本（发起者通 常会积极寻找其他用户加入计划以摊销人均成本）。尽管双人/家庭计划拉低 了 ARPU，但留存率会更高，对于整体用户终生价值（LTV）有正面作用。 公司也在计划推出更高级别的订阅计划，将在音质上有显著升级并且加入 更多个性化功能，我们认为这可以吸引到有更高音乐需求和付费意愿的音 乐爱好者，预计价格会比现有计划高出 5 美元左右，对公司未来的 ARPU 有 推动作用。

如何保持竞争优势？

Spotify 的主要竞争者中，YouTube Music、Apple Music、Amazon Music 背后 都是科技巨头，拥有强大的资源优势，能够融合自有软硬件生态进行快速的 用户规模扩张。但尽管如此，Spotify 过去几年的用户规模仍然保持着高于行 业的增速。 我们认为 Spotify 的主要优势在于： 1）一站式音频平台：公司将音乐、播客、有声读物等内容整合，能够在一 个 App 上满足用户的各类音频需求。竞争对手大多数不运营多种服务和商 业模式，少数公司运营多种服务但在不同的应用中，形成单独的业务线。 2）业务更加聚焦：公司专注于流媒体音频并为用户提供最佳体验，而音乐 并不是其他参与者的核心业务，更多是主业生态的战略补充。尽管竞争对手 可能能够容忍一定程度的亏损/不过于追求盈利，但我们认为他们也不太可 能主动挑起行业激烈竞争。 3）个性化体验：公司有着更大的用户规模，是其他竞争对手的两倍以上， 并且拥有很高的参与度。公司形成的数据优势能够更好地洞察音乐趋势和 用户行为，帮助用户发现音乐，为用户提供更加个性化的体验。公司的播放 列表也成为了用户发现新艺术家和新音乐的重要发现工具。公司也持续进 行产品创新，例如推出了 AI DJ 功能，能够将内容情景化和个性化，在用户 参与度和留存方面有明显提升。

布局长音频，拓宽市场机会

除了音乐外，公司也在积极投资播客、有声读物等音频内容，以补充平台上 内容库。我们认为公司多样化的内容，一方面有助于为用户带来更丰富的体 验，增加用户的使用时长并提升用户参与度，另一方面也能够为公司带来更 多的商业化机会，打开业务天花板及盈利空间。 播客提高用户参与度。公司是市场上主要的播客平台之一。公司通过自制播 客内容以及与全球知名创作者建立合作伙伴关系来丰富播客内容，公司过 去大力投资播客内容，曾与多个顶级播客签订独家协议，快速培养用户在 Spotify 上收听播客的习惯，为公司打开了播客市场的变现机会。用户参与度 的提升也有助于提高用户留存。 有声读物拓宽音频市场机会。公司 2022 年收购了美国数字有声读物发行平 台 Findaway，并于 2022 年 9 月在美国推出了有声读物，用户可以在网上购 买并在 Spotify 上收听。随后公司将有声读物逐步推广到英国、爱尔兰、澳 大利亚、新西兰和加拿大等地区。4Q23，公司已成为仅次于 Audible 的第二 大有声读物提供商。 公司的有声读物内容库得到了快速扩充，同时用户渗透率也在稳步增长，美 国有声读物用户的平均使用时长增加了 5 个多小时。Spotify Premium 用户 每月拥有 15 小时的访问权限，可以收听 Spotify 上超过 25 万本的有声读物。 此外，用户也可以按需购买平台上的有声读物。2024 年 3 月，公司在美国 市场推出了独立的有声读物访问套餐，定价 9.99 美元/月。 根据公司目前的产品定价体系，Basic 用户额外增加 1 美元到 Premium，即 可获得 9.99 美元的有声读物访问权限。而 Premium 作为默认套餐，我们认 为这能够吸引更多的用户收听有声读物，培养用户的消费习惯，并为未来带 来潜在的提价空间。

腾讯音乐：巩固竞争 优势，量价齐升

丰富产品布局，融合腾讯生态优势

腾讯音乐是中国最大的在线音乐娱乐平台，提供在线音乐和以音乐为核心 的社交娱乐服务，拥有 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌为核心的 产品矩阵。公司还提供丰富的长音频内容，包括有声书、播客和脱口秀，以 及音乐视频、现场演出和短视频。 公司音乐产品主要包括 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐，满足不同用户的差 异化偏好，最大程度地去触及不同市场、不同年龄段的群体。各产品共享公 司丰富的内容库。QQ 音乐：定位大都市的年轻用户，提供海量内容库和音乐视频内 容，为用户推荐流行音乐及热门内容。 酷狗音乐：服务更加大众的市场，地域覆盖更加广泛，渗透率高， 提供丰富的娱乐功能。 酷我音乐：专注于车载音乐服务。

融合腾讯生态优势。腾讯音乐与母公司腾讯保持紧密合作，受益于腾讯强大 的社交文娱生态，例如在游戏《元梦之星》中内置了音乐播放器，为玩家提 供沉浸式的音乐聆听体验；在微信添加了音乐听一听功能，使微信用户能够 访问各种音乐和音频内容等。公司与腾讯的密切合作，能够帮助公司增加音 乐服务的曝光量和触达更广泛的听众，进而形成用户转化。

付费墙推动付费转化

凭借竞争优势和丰富的版权保护经验，公司与国内外主要唱片公司保持良 好的长期合作关系，拥有中国最丰富的内容曲库。截至 2023 年底，腾讯 音乐拥有超过 2 亿首音乐和音频曲目，与同行相比有显著的领先优势。同 时公司也在持续布局自有音乐版权内容，拓宽独有护城河，并且来进一步 提升利润空间。 公司持续加入更多的热门歌曲进入付费墙（VIP 音乐），根据 QQ 音乐 12 月 12 日榜单，热歌榜 100 首歌曲中，有 59 首为 VIP 音乐。在公司具备版权 优势的主要歌手中，我们观察到其绝大部分歌曲为 VIP 音乐。我们预计公 司未来仍将逐步增加 VIP 音乐的占比，这将会是未来付费转化的重要驱动 力之一。

SVIP 推动 ARPU 提升

相比于豪华绿钻，超级会员主要增添了部分专辑抢先听、更高级的音质音效、 智能设备、听书会员等权益。超级会员标准定价为 40 元，连续包月价格为 28 元，明显高于豪华绿钻标准定价 18 元，连续包月价格 15 元。 截至 3Q24，公司 SVIP 会员数量已超过 1000 万。通过 SVIP，公司能够转化 拥有更高音乐需求和付费意愿的用户群体。SVIP 用户通常拥有更高的粘性， 平均听歌时间更长，我们预计将成为公司未来 ARPU 增长的重要驱动力之一。 公司目前 10.8 元的 ARPU 相比豪华绿钻的连续包月价格的 15 元仍有一定差 距，我们预计公司未来也将逐步缩减折扣以提升 ARPU。

网易云音乐：差异化定位， 规模优先

抓住年轻一代用户

网易云音乐是中国领先的在线音乐平台，为用户提供以社区为中心的在线 音乐服务和社交娱乐服务。公司产品包括“网易云音乐”及附属的社交娱乐 产品，如“LOOK 直播”、“声波”及“音街”。 公司用户战略上重点覆盖年轻用户群体，公司在线音乐服务月活中约 90% 为 1990 年或之后出生的用户，在年轻一代拥有高渗透率。公司用户活跃度 也保持着良好水平，DAU/MAU 持续高于 30%。公司通过学生特惠、网易游 戏联动等方式培育年轻用户群体。 公司定价相较于同行有明显折扣。2023 年网易云音乐 ARPU 为 6.9 元，腾讯 音乐 ARPU 为 10.0 元，网易云音乐实际 ARPU 不到腾讯音乐的 70%。公司通 过较低的价格，在年轻用户，特别是在学生群体具备吸引力。网易云音乐的 学生套餐价格相比同行更优，网易云音乐黑胶 VIP 学生价格 5 元/月，黑胶 SVIP 年卡 96 元（折合 8 元/月），而 QQ 音乐豪华绿钻（对标网易云音乐黑 胶 VIP）学生价格为 8 元/月。 公司在年轻用户上的布局，能够有助于培养新一代用户心智。年轻用户喜爱 的更多以新生代歌手为主，我们认为这能够在一定程度上弥补公司某些头 部版权缺失的劣势。同时，公司也在努力建立自有版权，特别是针对年轻用 户的内容，建立差异化优势。

独立音乐人孕育土壤，社区运营提高用户留存

公司致力于扶持新兴音乐人，强化平台的原创音乐生态。公司大量年轻的用 户群体，相对来说更容易接受和探索新音乐。公司头部流量占比不太集中， 能够为新兴独立音乐人提供更好的曝光机会。截至 2024 年 6 月，平台注册 独立音乐人超过 73.2 万，上传约 360 万首歌曲。同时，公司也在积极与版 权方进行合作，持续丰富内容储备，截至 2023 年，曲库规模已超过 1.49 亿， 以满足用户多样的音乐需求。

社区运营提高用户留存。公司的年轻用户群体和独立音乐人相对更愿意分 享和表达，他们之间的交互形成了以评论区为代表的活跃社区氛围。2022 年， 网易云音乐近一半用户听歌的同时也会浏览评论区。我们观察热歌榜单评 论，与其他音乐平台相比，网易云音乐评论数量普遍要更高。我们认为公司 活跃的社区氛围，能够有助于增加用户粘性，实现更好的用户留存。

规模优先，商业化仍有较大潜力

公司现阶段更加注重用户规模的增长，持续拓宽获客渠道，包括通过联合品 牌会员来扩大用户规模。由于公司整体 ARPU 还处于较低水平，我们认为公 司未来商业化仍有较大的提升空间。 88VIP 推动付费会员增长。公司通过与阿里巴巴合作，以扩大用户规模。淘 宝 88VIP 会员可以选择换领网易云音乐黑胶 VIP 权益，截止 3Q24 末，88VIP 会员规模已超过 4600 万，我们预计将是公司重要的付费用户来源之一。结 合年轻用户相对更高的付费习惯，过去公司的付费率也持续高于腾讯音乐。

商业化仍有较大潜力。公司现阶段更加注重用户规模的增长，过去几年ARPU 维持低增长，低于腾讯音乐的 70%，我们认为公司未来 ARPU 有较大的提升 空间。得益于公司的规模效应、内容成本优化和运营效率提升，公司的利润 率也得到了快速改善，1H24 调整后净利率提升至 22%。我们预计随着公司 商业化阶段的成熟，未来收入利润均有较大增长潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）